方正化工桐昆股份涤纶长丝行业的ld

核心看法

1、涤纶龙头，后续量价齐升

公司为国内涤纶龙头，年市占率约14%，涤纶长丝后续完工率陆续晋升，而且纠合度升高，比赛格局好转。公司PTA功绩弹性增大（国内第二），行业回暖。公司他日三年的增量包罗万吨/年PTA，增添万吨/年涤纶长丝，参股浙石化20%的股权，他日公司进展计谋：在安定长丝龙头身分和晋升市占率的基本上，主动促成浙石化项目扶植，完结物业链高低游一体化。

2、涤纶长丝供需陆续改正，公司陆续放量，希望充足受益

瞻望-年长丝产能增速离别为9%，8%和3%，受下游纺织装束苏醒影响，涤纶长丝需求增速瞻望将保持在9%左右，行业完工率将赓续上行，离别到达75%，75%和79%。行业新增产能紧要来自龙头，行业纠合度晋升，CR4瞻望将从年的33%晋升至年的44%，比赛格局向好。停止年，公司据有万吨/年涤纶长丝产能，市占率约14%。-19年，公司打算离别新增、90万吨/年长丝产能，行业龙头身分进一步坚韧，希望充足受益行业景气。

3、年PTA希望量价齐升，拉动功绩高增进

PTA行业阅历了4年多的低迷期，产能增长显然放缓，完工率稳步飞腾，PTA价钱和价差核心上移。年，PTA行业形式产能保持在万吨/年，完工率晋升至74%，年完工率希望晋升至83%，供需格局显著改正。公司嘉兴石化一期占丰年产万吨PTA产能，二期年产万吨PTA项目于17岁终投产，基本完结PTA自给。年公司PTA希望完结量价齐升，拉动功绩高增进。

4、参股浙石化，完结物业链一体化布局

公司参股浙石化20%股权，浙石化炼化项目一期万吨/年炼油手腕、产物包罗万吨/年PX、万吨/年乙烯等，一期瞻望岁终投产。项目投产后，公司将完结“PX-PTA-涤纶长丝”全物业链布局，范围上风和全物业链上风兼备。

5、投资评级与估值：瞻望公司/19/20年归母净成本离别为24.86/39.43/48.04亿元，对应EPS为1.36/2.16/2.64元，对应PE为12/8/6倍，予以“剧烈举荐”评级。

6、危急提醒

油价大幅着落；下游需求不及预期；新产能投放超预期。

1国内涤纶长丝龙头，实行物业链一体化布局

??????公司创制于年，前身是桐乡县化学纤维厂。年5月公司在厚交所上市，是嘉兴市股改以来第一家主板上市企业。通过量年的进展，公司渐渐生长为国内涤纶长丝创造的龙头企业。

公司主营产物为百般民用涤纶长丝，产销量天下第一。产能：停止岁终，公司据有万吨/年的涤纶长丝临盆加工手腕，居国内涤纶长丝行业首位。-19年，公司打算离别新增，90万吨/年的涤纶长丝产能，到年希望到达约万吨/年的涤纶长丝产能。产物品种：公司涤纶长丝产物遮盖了POY、FDY、DTY、复合丝、平牵丝等五大系列一千多个品种，规格完备，熟行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称。

为了升高临盆平安性，隐藏PTA价钱摇动的危急，公司于年启动嘉兴石化PTA项目。跟着嘉兴石化一期年产万吨项目和二期万吨PTA项目前后建成投产，公司的物业链渐渐进取游蔓延，目下公司的PTA紧要用于自给，运距短且供给安稳，与其余外购PTA的涤纶长丝企业比拟具备显著成本上风。

年5月桐昆股分以支出现款方法购买桐昆控股团体所持有的浙江火油化工有限公司20%股权。浙石化项目位于浙江舟山绿色石化基地，以万吨炼油、万吨乙烯、万吨PX（吨芳烃）为核心的一期工程曾经完工，瞻望于岁首建成投产。公司借助此项目将物业链进一步进取游蔓延，创造PX-PTA-涤纶长丝一体化物业链。??????

???????年，公司完结买卖收入.14亿元，同比增进28.27%；完结归母净成本17.61亿元，同比增进55.52%。

年，公司完结POY、FDY、DTY、PTA销量离别为.69、62.15、51.23、0.14万吨，同比有所增进；完结POY、FDY、DTY不含税售价离别为.74、.59、.97元/吨，同比离别增进19.69%、20.14%、16.02%。

Q1，公司完结买卖收入78.33亿元，同比增进27.46%；完结归母净成本5.01亿元，同比增进55.86%。Q1公司功绩同对照快增进，紧要受益于PTA价差张大，公司嘉兴石化二期万吨PTA投产，年新增50万吨涤纶长丝产能赓续放量。

Q1，公司完结POY、FDY、DTY、PTA销量离别为64.13、14.12、13.55、2.23万吨，同比增进35.61%、5.59%、40.59%、.25%；完结POY、FDY、DTY贩卖均价离别为.37、.47、9.24元/吨。

分产物来看，公司买卖收入和毛成本紧要来自于涤纶长丝交易。年，公司涤纶长丝交易完结营收亿元，此中POY亿元，FDY50亿元，DTY46亿元。完结毛成本33亿元，此中POY21亿元，FDY5亿元，DTY6亿元。涤纶长丝板块毛利率为11.1%，此中POY10.7%，FDY10.9%，DTY12.4%。完结单吨毛成本：POY元/吨，FDY元/吨，DTY1元/吨。???????

???????公司贩卖毛利率和贩卖净利率均稳步晋升。Q1，公司贩卖毛利率11.65%，贩卖净利率为6.43%，比拟于Q1（贩卖毛利率10.44%，贩卖净利率为5.29%）显著晋升。

公司的期间花费率显著下落。Q1，公司期间花费率为3.07%，同比下落0.8个百分点，此中经管花费率为2.48%，同比下落0.23个百分点；贩卖花费率为0.30%，同比下落0.07个百分点；财政花费率为0.29%，同比下落0.5个百分点（主若是本期汇兑收益增添而至）。

公司净物业收益率显然晋升。年净物业收益率为14.97%，同比增添2.36个百分点；Q1，公司净物业收益率为3.68%，同比增添0.79个百分点。???????

1.3公司股权构造安稳，控股股东为桐昆控股团体

2涤纶供需陆续改正，比赛格局向好，景气周期希望延长

??岁首，受下游需求阶段性回落影响，涤纶长丝库存从低点飞腾，在3月尾爬升至高点（POY21天，FDY24天，DTY28天）。年中以来，涤纶长丝需求壮盛，在聚酯工场和江浙织机保持较高完工率的情景下，涤纶长丝库存保持在低位程度。停止年6月15日，江浙织机厂POY库存9天，FDY库存9天，DTY库存17天，长丝库存低于今年同期程度，也反响出当今涤纶长丝行业供需处于紧均衡阶段。

遵循经营新增的涤纶长丝产能统计情景来看，瞻望-年长丝产能增速离别为9%，8%和3%，需求增速保持在9%左右，行业完工率将赓续上行，离别到达75%，75%和79%。从统计情景来看，主若是行业龙头企业主宰新增产能（桐昆、恒逸、新凤鸣、盛虹等），CR4希望从年的33%晋升至年的44%，行业供需格局和比赛格局趋于改正，涤纶长丝平衡价钱和价差核心将赓续上移，产物盈余手腕赓续坚固。??

2.2长丝新增产能有限，龙头企业主宰扩产发动行业比赛格局向好

涤纶长丝新增产能扶植周期普遍需求2年，上一轮行业的景气高点和投资岑岭是年左右，-年涤纶长丝产能增速离别为5%、2%和2%，产能增速基本见底。遵循CCF统计数据，年国内涤纶长丝产能约为万吨/年，较年万吨/年产能仅增进77万吨/年（年新增涤纶长丝产能万吨/年，淘汰末端产能约99万吨/年）。鄙人游需求安稳增进的情景下，涤纶长丝产能欺诈率在年见底飞腾，年涤纶长丝产能欺诈率晋升至70%。

年，国内涤纶长丝有用产能增进万吨至万吨，新增有用产能包罗桐昆股分新建50万吨，泗阳海欣新建25万吨，恒逸购买并复产逸鹏25万吨、逸枫20万吨、逸暻25万吨。年国内长丝产量约万吨，产能欺诈率晋升至75%。??

涤纶长丝的下游包罗装束、家纺和产业，运用占比离别为：装束用52%，家纺用33%，产业用15%，行业的需求紧要取决于纺织业（包罗装束和家纺）。

1）纺织装束：瞻望年国内纺织装束行业需求增速保持在10%左右。年，涤纶长丝直接下游纺织业买卖收入累计同比增进3.7%，纺织厂完工率较今年同期显然晋升，保持高完工率，在这类情景下，纺织业产制品库存显露下落趋向，阐述下游需求强劲，细分行业处于被迫去库存阶段。

公司是国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝创造企业，具备显然的范围上风、技能上风、区位上风和经营上风。1-年，公司连结17年在国内涤纶长丝墟市完结产量及销量第一，毛利和毛利率程度显著晋升。停止年，公司据有万吨/年涤纶长丝产能，产能占比约14%。-19年，公司打算离别新增、90万吨/年长丝产能，墟市据有率希望进一步升高，行业龙头身分进一步坚韧，希望充足受益行业景气。

3.1范围上风：产销量居国内首位，产能陆续增长

年，公司涤纶长丝产能约为万吨，他日公司将赓续张大产能。年4月份，恒邦二期CP1会合投产，后道配套长丝安装17年6月份满产；恒邦二期CP2会合8月中旬投产，后道配套长丝安装17年10月份满产；12月尾，嘉兴石化二期年产万吨PTA安装投产，进一步晋升了公司紧要核心质料的自给率。除此以外，恒邦三期年产20万吨高功效全区别化纤维项目、嘉兴石化年产30万吨FDY项目、嘉兴石化年产30万吨POY项目、恒腾三期年产60万吨功效性区别化纤维项目等，也都稳步促成，打算在年或年投产，有益于公司进一步安定行业龙头身分，晋升公司墟市据有率。

???公司化纤板块现有两家属员企业为国度高新技能企业，据有国度认阐明验室和省级企业技能核心。研发势力强：公司“年产40万吨区别化聚酯长丝成套技能及系列新产物开辟”项目荣获了国度科学技能先进二等奖、浙江省科技先进一等奖、华夏纺织产业联结会科技先进一等奖。设施先进：公司绝大部份关键设施为德国、日本引进，到达国际一流设施程度，精良的设施为公司的新产物开辟、产物区别化比例的晋升、技能革新供给了强壮保证。技能超越，产物构造好：公司充足欺诈既有大容量的熔体直纺设施，又有灵巧可调的切片纺设施，针对墟市需求的变动，赶快调换其临盆打算和产物构造以反映墟市，知足不同客户的需求。

公司涤纶长丝产物包罗POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列多个品种，规格完备，被称为化纤行业的“沃尔玛”超市，产物区别化率连结多年高于行业平衡程度。公司主宰产物“GOLDENCOCK”牌涤纶长丝在年9月评为“浙江省名牌产物”，7年9月被评为“华夏名牌产物”，在国表里墟市上据有较高的有名度和佳誉度。年5月，“桐昆”牌牌号被国度工商总局牌号局认定为“华夏着名牌号”。

公司他日将在进一步升高产物区别化率的基本上赓续扩展涤纶长丝产能，保持产物墟市据有率的稳中有升，赓续坚韧墟市比赛上风身分

?????公司紧要临盆基身分于浙江嘉兴桐乡，地处浙江北部杭嘉湖平原；东距上海千米，北临姑苏74千米，西邻杭州56千米，属以上海为核心的长江三角洲经济区，紧邻华夏绍兴钱清轻纺质料墟市、华夏柯桥轻纺城、萧绍化纤墟市、盛泽化纤墟市等业余墟市和海宁马桥经编基地、诸暨袜业基地、许村家纺基地、长兴白坯布基地，全面长三角区域的涤纶长丝花费量约占国内总量的80%。良好的地舆地位极地面便利了公司晋升墟市影响，节省物流成本。公司以逼近墟市办企业的观念，在湖州官兴布点的恒腾公司，也有益于张大产物贩卖半径，低沉企业的贩卖花费。

其余，公司在嘉兴港区布点的嘉兴石化有限公司，欺诈其发财的水运、陆运交通，极大的低沉了PTA输送的物流成本、仓储成本、包装成本。

公司决议层据有30多年的从业阅历，能对行业进展做出明确实时的决断，传统控制企业，保持安稳进展。跟着企业赓续适应新场合下进展的需求，公司频年来在企业中鼎力推广“5S”经管、“TPM”经管、“六西格玛经管”、“精益临盆”“优秀绩效形式”等新式的经管办法，增进了公司各项经管程度的晋升。针对企业需求赓续适应外界的变动，公司每年断定终年处事的主基调，并开展一系列的行动。

其余，公司还据有一支高度认可桐昆文明的经管团队和职工团队，保证公司计谋决议的高效施行。

二期万吨PTA项目于17岁终投产，量价齐升希望拉动功绩高增进。公司当今据有嘉兴石化一期年产万吨的PTA产能，二期年产万吨PTA产能于岁终投产，共计万吨/年PTA产能，基本也许知足自己万吨聚酯对PTA的需求。年下半年以来，PTA行业显著回暖，PTA加工成本增添，年公司PTA希望量价齐升，拉动功绩赓续高增进。

PTA行业景气晋升，价钱和价差核心上移。

，PTA华东平衡价钱为元/吨，同比增进12.3%；PTA平衡价差为元/吨，同比飞腾37%。

岁首于今，PTA华东平衡价钱为元/吨，同比增进9.7%；PTA平衡价差为元/吨，同比飞腾32%。

阅历了年以来四年多的产能出清，PTA的基本面在年显著改正。供给方面：跟着年11月华彬石化万吨安装和福化万吨安装复产，以及岁终桐昆嘉兴石化二期万吨投产以后，年内PTA行业没有新增产能。需求方面：瞻望年下游聚酯需求在8%-9%，年新增聚酯产量约万吨，对应PTA新增需求万吨，遮盖了桐昆嘉兴石化二期万吨的新增产能，行业供需格局赓续向好，瞻望PTA希望保持较高盈余程度。

???PTA行业从年起头呈现产能多余，行业阅历了4年多的低迷期，产能增长显然放缓，末端小产能渐渐出清，行业完工率企稳飞腾。年，PTA行业形式产能约万吨/年，产能欺诈率72%，较-15年有所飞腾。

年，鄙人游需求较好的情景下，蓬威石化90万吨安装、远东石化万吨安装和福化万吨安装复产，桐昆股分在岁终投产万吨产能，行业形式产能为万吨/年，行业终年完工率晋升至74%，行业供需格局显著改正。

PTA他日新增供给有限，需求安稳增进，产能增速低于需求增速，行业供需希望陆续向好。年，国内无新增PTA产能，形式产能保持在万吨/年，瞻望终年完工率将进一步晋升至83%。年国内瞻望有蓝山屯河万吨安装和新凤鸣万吨安装投产，产能增速约7%。年国内瞻望有浮屠石化万吨、佳龙石化万吨和恒力万吨安装投产，产能增速约9%。???

?公司当今持有浙江火油化工有限公司20%股权，浙江石化股东包罗荣盛石化（51%），桐昆股分（20%），巨化（20%）和舟山海洋归纳开辟投资有限公司（9%）。当今浙江石化正在扶植0万吨/年炼化一体化项目（分两期），每期扶植范围均为万吨/年炼油、万吨/年对二甲苯PX、万吨/年乙烯等，一期项目瞻望岁终投产。

浙石化（两期）打算总投资亿元，一期投资亿元，30%来自企业自有资本（约亿元）。桐昆一期项目投资约54亿元，依照年均亿元的成本，桐昆每年投资收益20亿元，回收期约3年。

通过参股浙江石化炼化一体化项目20%股权，公司实行“PX-PTA-涤纶长丝”全物业链布局。遵循咱们的测算，浙江石化达产后，斟酌到控股股东荣盛石化对PX的需讨情景，咱们瞻望桐昆股分每年也许从浙江石化采办约万吨PX（桐昆万吨PTA需求万吨PX）。

民营炼化振兴希望改正国内PX供给。年国内PX形式产能共计万吨，产量万吨，入口量万吨，出口6万吨，表观花费量万吨。年，国内无新增PX产能，产量约万吨，入口量增进至万吨，表观花费量万吨，供需缺口进一步张大。统计数据显示，瞻望到年国内将新增万吨PX产能，入口依存度希望大幅低沉，紧要受益于浙江石化（桐昆股分参股20%）、恒力、恒逸、盛虹等国内民营炼化巨子鼎力促成炼化一体化项目扶植。

瞻望公司/19/20年归母净成本离别为24.86/39.43/48.04亿元，对应EPS为1.36/2.16/2.64元，对应PE为12/8/6倍。

当今，涤纶长丝行业处于景气周期，公司涤纶长丝产能居国内首位，盈余手腕强，功绩弹性大。他日跟着物业链的外表和完满，公司生漫空间宏大，予以“剧烈举荐”评级。

危急提醒：下游需求不及预期危急；新产能投放超预期危急。

方正证券化工组

李永磊天津大学运用化学硕士，化工行业第一剖析师。7年化工实业处事阅历，3年化工行业研讨阅历。15181690liyonglei

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