（报告出品方/作者：兴业证券，张志扬）
1、从民营化纤厂走向一体化涤纶长丝领军企业
1.1、新凤鸣是我国涤纶长丝领域的领军企业之一
新凤鸣前身桐乡中恒化纤成立于年。年4月，公司于上交所主板上市，股票代码.SH。公司以涤纶长丝产销为主业，并在年及年先后将产业链拓展至上游PTA及涤纶短纤。公司第一大股东为庄奎龙先生，现任董事长为庄奎龙先生之子庄耀中先生。
公司当前已成为国内涤纶长丝领域领军企业之一。多年来公司稳步进行纵向、横向双维扩张，在稳步扩大涤丝产能规模的同时进行产业链一体化延伸。截至目前，公司共具有涤纶长丝产能万吨/年；子公司独山能源具有PTA实际产能当前已达万吨/年。其中涤纶长丝产能排名全国第三。年11月25日，据公司公告，子公司中磊化纤年产60万吨功能柔性定制化短纤项目投产，标志着公司聚酯产品线进一步拓展至涤纶短纤领域。
从产品结构上看，公司涤纶长丝产品包括POY、FDY、DTY三种，其中以POY为主。以年前三季度产量计，公司涤纶长丝POY、FDY、DTY产量分别为.2万吨、32.93万吨、63.78万吨；占比分别为76%、8%、16%。
1.2、营收规模持续扩大，净利润长期呈增长态势
上市以来，公司营收规模稳步扩大，化纤始终为公司主要营收与毛利来源。具体来看，公司自年来化纤板块占营收比分别为91.7%、82.6%、84.7%以及64.5%。年来，随公司独山能源PTA产能逐步投放，化纤板块营收占比略有下降。毛利方面，化纤板块占比分别为96.3%、95.8%、93.0%、71.6%，略高于其营收占比，主要系其他业务主要为贸易业务，毛利率较低所致。
长期来看，公司盈利保持增长，期间费用率控制良好。具体来看，公司毛利率自年-年逐年上升，而年-年期间，由于油价上行的因素，毛利率、净利率有所下降。年以来，在疫情冲击缓解，行业需求有所修复的背景下，毛利率、净利率呈现显著修复态势。期间费用率方面，自年来公司期间费用持续增长，而期间费用率始终维持在6%左右小幅波动，控制良好。
公司近年产能快速扩张，资产负债率控制良好。公司长丝产能自年起进入快速扩张通道，年-年间，共投产涤纶长丝产能近万吨，年复合增长率达22%，而年以来，公司亦已投产30万吨/年产能。在快速扩张的同时，公司自身资产负债率自年上市以来始终在60%以下，控制良好，且当前处相对较低分位，扩张潜力仍存。
1.3、激励计划助力提升运营效能
公司激励机制完善，绑定核心员工利益。年11月，公司推出第一期限制性股票激励计划。拟向包括公司及控股子公司的核心管理级员工及核心骨干在内的人（占当时公司员工总数2.34%）授予限制性股票万股。其中第一/二/三次解除限售期业绩考核指标分别为：以-年净利润平均数为基数，公司//年实现的净利润与基数相比增长率不低于20%/35%/60%，可解除限售数量占限制性股票总量比例分别为30%/30%/40%。
1.4、培训、研发体系健全，强大“造血”能力支撑公司持续扩张发展
致力打造标准化流程、健全人才培养体系，助力生产、管理效率提升。公司当前“六凤计划”与“四大导师制”并举，构建起员工个人发展培训体系。年起，公司建立内部教材编纂委员会，面向公司高层、高级工程师及各部门、岗段优秀员工编纂包括流程管理、设备维护、工艺流程等多方面在内的8本内部教材，助力公司内部流程标准化，提升生产、管理效率。
研发体系健全，诺奖得主、工程院院士领衔企业技术进步发展。公司当前与多所院校合作，共拥有六大技术中心，助力专利技术持续产出，保障公司长远发展。其中新凤鸣企业技术中心由诺贝尔化学奖得主巴里·夏普莱斯以及中国工程院院士蒋玉成领衔，骨干专家涵盖仿生纤维、原液着色、智能装备、环保催化、抗菌纤维等领域，有力保障企业强大技术“造血”能力。
2、重置成本测算：成本法企业资产评估值接近于市值，具有安全边际
2.1、单吨投资额与成新率假设测算
单吨投资额假设测算：我们选择行业内同为领军企业的桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化近期相关项目的产能与投资额作为对公司所对应的主营产品涤纶长丝（POY、FDY）以及PTA的平均单吨投资额进行测算的主要依据，其余部分企业的DTY单吨加弹产能投资额作为补充依据（因龙头企业DTY产线多数与POY、FDY共建，难以获得单独全流程建设投资额），可测得每种产品单吨产能所对应行业平均投资额，以此作为公司重置成本法测算的假设依据。
此外，考虑涤纶长丝、PTA厂区通常需要配套园区公用工程（如道路、楼宇、物料输送系统、码头等），因此我们对涤纶长丝、PTA分别通过包含新建园区公用工程的项目，以上述成本测算对总投资额进行差减，得到对应园区用公用工程投资额后均摊至每吨产能。
2.2、基于成本重置法的企业价值测算
通过前述假设，我们以公司当前各产品产能（截至年Q3末）折算后的残值产能作为测算基数，以行业平均单吨投资额作为系数，依据重置成本法测算公式，对公司当前企业价值进行测算。
根据公式：重置成本法评估价值=总资产-固定资产+固定资产评估值-总负债-少数股东权益，计算可得公司当前评估价值约为亿元，当前具有一定安全边际。
3、行业集中度提升，长丝盈利中枢系统性抬升
涤纶又称聚酯纤维，是以PTA（对苯二甲酸）和MEG（乙二醇）为原料缩聚而成经纺丝所得的一类合成纤维。其原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光好、易洗快干等特点使得其自上世纪40年代诞生以来，迅速得到了广泛应用。当前其已被大量应用于日常衣物、床上家纺、国防军工等多个领域。
通过长度可将涤纶分为长丝与短纤：长丝主要指长度千米以上的涤纶丝，主要应用于服装家纺等领域。短纤是由PET通过纺丝纺成丝束后切断得到的纤维，主要应用于棉纺、填充等行业，长度多在数厘米到十数厘米之间。根据生产工艺区别，涤纶长丝产品又可分为初生丝、变形丝和拉伸丝，代表性产品分别为POY（预取向丝）、DTY（拉伸变形丝）与FDY（全拉伸丝）。
根据性能不同，亦可将涤纶长丝分为常规丝与差别化丝。公司当前主要差别化丝种类主要有吸湿排汗纤维、中空保暖纤维、阻燃纤维、涤纶仿棉、舒逸扁平纤维、抗菌纤维等。（报告来源：未来智库）
3.1、长期趋势：行业集中度不断提升，领军企业盈利能力中枢抬升
一个“反常”现象：-年间与年、年H1同样为供需宽松时期，但领军企业盈利中枢显著上移。
年之后涤纶长丝景气度大致可分为三个阶段：
~H1，行业产能过剩时期。彼时，需求端，国内纺服需求及出口需求边际走弱；供给端，受益于年前的行业高景气，大量产能集中投放，致使长丝行业产能过剩，盈利能力走弱。
H2~，行业供不应求时期。彼时，需求端，随着全球经济复苏，国内服装消费及出口呈现修复态势；供给端，历经5年行业低迷，长丝行业新增产能减少，落后产能退出，带动行业景气上行。
~至今，产能过剩时期。需求端，年国内消费走弱，出口受中美贸易摩擦影响边际走弱；供给端，历经上轮景气周期，行业产能重回增长态势。~年疫情时期，国内及海外需求整体呈现低迷态势。
从产能增量和消费增量对比数据来看，产能过剩明显的标志为产能增量大于消费增量，~H1、~至今均具有该特点。但相较于~H1长丝行业的景气低迷、盈利低下，排除极端情形后，年至今长丝行业虽为产能过剩状态，但盈利能力相较前期大幅提升，尤其年在疫情影响下，国内、海外终端需求仍低迷，长丝行业盈利水平却几乎修复至前期景气时期水平，我们认为产能过剩背景下长丝行业盈利提升可归因于竞争格局的优化——行业集中度的提升。
产品价差方面，以产销量最大的POY为例，年、年H1期间POY-原材料均价差分别为元/吨、元/吨相较-年均值元/吨分别提升98元/吨（+7.7%）与元/吨（+26.4%）。
企业盈利方面，我们以新凤鸣、桐昆股份两家企业作为样本，纵向对比其在年与年H1期间的单吨毛利相较-年间平均单吨毛利的变化情况。其中新凤鸣年、年H1分别实现单吨毛利元/吨、元/吨，相较其自身-年间单吨毛利均值分别提升元/吨（+68%）、元/吨（+%）；桐昆股份年、年H1分别实现单吨毛利元/吨与元/吨，相较其自身-年间单吨毛利均值分别提升元/吨（+%）、元/吨（+%）。
综上，我们认为尽管市场环境接近，但涤纶长丝行业领军企业单吨毛利中枢相较-年时期已经显著上移。
究因：行业产能集中度提升，企业议价能力提升带动盈利中枢上移。
年及之前，国内涤纶长丝行业处于产能快速扩张阶段，领军企业在新增产能中占比相对较低。彼时行业扩张呈现无序化特征，新增产能相对分散，每年度前六家领军企业占新增产能比多波动于50%-70%，在年仅为25%。而据中国化纤工业协会等数据源，年国内涤纶长丝行业产量CR6亦尚不及40%。
自年以来，行业新增产能呈现出向头部企业集中趋势，助力行业集中度提升。综合来看，桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣三家厂商占据新增产能的主要部分，而彼三家企业加上恒力石化、荣盛石化以及东方盛虹的前六家厂商占新增产能比多波动于80%-%，部分年份则占据全部新增产能。
当前国内涤纶长丝行业CR6已达约60%，且未来随新增产能进一步投放，集中度仍有望进一步提升。据中纤网及公开资料，年预计投产确定性较大的主要产能仍主要来自于前六家领军企业。同时，产能投放集中于头部企业所带来的有序化同样一定程度上使得行业新增产能增长趋于有序化，长期来看有望助力行业供需维持相对平稳。综上，产能向头部领军企业趋势有望维持，领军企业市占率有望进一步提升，对价格控制能力维持前提下，领军企业涤纶长丝盈利中枢有望维持。
3.2、短期供需：需求复苏空间仍存，涤纶长丝景气有望回暖
复苏空间仍存，海外涤纶长丝终端需求有望继续修复。日本、欧盟纺服终端仍存修复空间。从全球各主要经济体来看，中国、美国服装、纺服产品零售销售额当前已基本恢复至或超出疫情前水平。而反观欧盟及日本，其纺服零售指数仍与年相仿，相较疫情前水平仍有一定修复空间。总体来看，全球纺服产业链终端需求仍存复苏空间。
供给持续有序投放，需求保持增长。近年来，随产能投放逐步有序化、集中化，国内涤纶长丝行业开工率有所提升。而未来新增产能投放或仍相对有限，供需有望较好匹配：据统计，年行业新增产能约为万吨，产能增速约为8.1%；国内涤纶长丝表观消费量-年复合增速为8.20%。同时，由于涤纶长丝核心装置高端卷绕头供给受限，每年新增产能预计中枢在万吨/年左右，以当前国内行业产能体量或在6%左右；结合长周期需求增速中枢来看，供需边际有望趋于稳定。
4、持续扩张带来后发优势，充沛项目储备助力向“三千”目标迈进
在“十四五”的开局之年，公司开启“三千（千万吨聚酯、千万吨PTA与千亿营收）”征程。依托持续降本增效与新项目的持续规划建设，公司有望在向这一目标努力奋进的过程中持续提升自身盈利能力与产销规模扩大。
4.1、新产能后发优势叠加持续研发投入，公司持续降本增效
在PTA领域，新建产能受益于技术迭代，在成本上享有后发优势。公司当前独山能源共计万吨/年产能分别于年、年投产，采用新一代BP技术。相较于传统技术可减少95%固废，65%温室气体及75%废水排放。能耗方面，在年度中国石油和化学工业联合会进行的行业“能耗领跑者”评比中，公司1#PTA装置吨PTA综合能耗排名行业第一，并且每吨PTA产出同时可副产47.5千瓦时电力供厂区其他装置使用；综合成本方面，公司年PTA单吨总成本行业领先，相较其他领军企业亦存在一定优势。
聚酯方面，公司依托先进设备、智能化改造不断提升生产效率。聚酯方面，公司采用杜邦工艺-美国康泰斯技术及装备；纺丝方面，主要采用德国巴马格技术与装备；生产后搬运及包装方面，公司采用智能化控制的自动络筒和自动包装设备。当前通过“机器换人”，公司亦显著提升生产自动化水平与效率，降低人工成本。
依托研发体系不断降本增效，公司吨丝加工成本稳步下降。我们以公司当前体量最大的POY产品为例，虽然年起或受到“煤改气”政策以及用工成本提升等影响，使得加工成本系统性抬升，但近年来公司持续降本增效，仍实现POY吨丝加工成本逐年下降。
4.2、项目储备充沛，未来成长空间广阔
公司当前围绕“两洲两湖”基地规划大量新增产能项目，未来成长空间广阔。当前公司已披露/在建项目共包含PTA产能万吨，聚酯产品产能共万吨，建成后将分别提升公司当前产品产能比例达约80%与%。随产能的逐步投放，公司产销规模有望持续扩大，向“三千”目标大步迈进。
4.3、把握碳中和产业趋势，绿色发展抢占先机
在“双碳”背景下，公司前瞻布局，引入绿色电力系统。公司当前已在厂房内配置配套光伏发电系统，年发电量约为18GWh，可有效节省电力成本。年11月25日，公司徐州基地与国网江苏共同建设分布式光伏发电项目顺利签约。在能源结构中引入光伏绿色电力有助于减少企业生产经营碳足迹，在未来碳排放配额市场化的过程中，降低公司碳配额采购成本或提升公司碳配额销售收益，进一步提升公司盈利能力。
4.4、着眼炼化，向产业链一体化进军
年1月15日晚，新凤鸣集团