（报告出品方/分析师：华安证券王强峰）
1公司整体经营状况与财务数据
3月20日，泰和新材发布年年报。据公告，年公司共实现营收37.5亿元，同比下降14.85%；实现毛利5.23亿元，同比下降59.32%；归母净利润4.36亿元，同比减少54.86%；整体毛利率为13.94%（同比下降15.23个百分点）；整体净利率为12.93%（同比下降12.63个百分点）；三项费用率为12.56%（同比上升2.22个百分点），销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为1.97%、10.23%、0.37%，经营活动现金流净额为4.72亿元，同比下降44.12%；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为15.84亿元，同比增长.04%，投资强度有所增强；净现比为0.97，同比上升0.22；存货周转天数为91.10天，同比上升14.06天，经营效率有所提高。
Q4公司经营状况相较Q3有较大提升，归母净利润创新高。
据计算，Q4公司共实现营收9.48亿元，同比下降15.57%，环比增加11.37%；实现毛利1.27亿元，同比下降54.12%，环比上升.32%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降35.85%，环比上升.43%；整体毛利率为13.36%（同比下降11.22个百分点）；整体净利率为12.93%（同比下降9.90个百分点）；三项费用率为20.73%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.10%、16.78%、6.29%，其中研发费用率为5.45%（同比增加3.67个百分点）；经营活动现金流净额为1.01亿元，同比下降55.13%，环比下降44.74%；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为15.84亿元，同比增长.36%，投资强度有所增强；净现比为1.37，维持了较好现金流水平；存货周转天数为88.78天，同比上升6.79天，经营效率基本稳定。
2行业景气度回升，三大板块齐发力
2.1氨纶板块：年盈利整体承压，积极推动新旧产能置换
氨纶业务是公司最主要的盈利来源之一。为应对销量和价格波动等影响，公司统筹双基地建设，加快产业升级，淘汰落后产能，提升新产能效率，根据市场需求重新规划调整生产线，提升柔性生产能力，满足顾客的多元化需求。
根据市场行情积极推进差异化、优势品种的新项目建设，拓展上下游产业链，补短板、增长板做好产品布局。
年，氨纶板块实现营收16.00亿元，同比下降43.24%；实现毛利润.81万元，毛利同比下降99.74%。
与去年同期相比，公司今年的氨纶板块业务大幅下滑，主要因为均价和销量受波动影响有所下降。
全年公司氨纶板块销量为4.01万吨，同比减少12.22%。全年氨纶板块产量为3.94万吨，同比下降17.21%。
氨纶板块半年度销量同比环比都出现下降，反映了氨纶行业景气度下滑。
价格方面，22Q4氨纶现货均价为元/吨，同比下降52.61%，环比上升2.41%。年，供应端压力、疫情反复及经济下行带来的需求下滑对价格带来压力，生产所需的PTMG原材料价格跟随油价大幅上涨。成本、供给和需求的多重打击导致价格相对去年同期水平近乎腰斩，氨纶景气度处于较低水平。
2.2芳纶板块：技术突破，实现增量业务
泰和芳纶板块业务继续保持稳定增长。
间位芳纶方面，公司抢抓市场，积极开拓新领域，年公司及时跟进个体防护标准的完善，通过专业化开发、标准化带动，实现在防护服装领域销量的大幅增长，加大高附加值的色丝产销力度，重点保障防护等高端领域的供应，适当调整工业过滤领域的销量；随着海外疫情的常态化管控，加强市场开拓，出口订单逐步恢复；应急救援用间位芳纶和部分功能化间位芳纶项目建成试生产，顺利完成新旧产能转换。#芳纶#
对位芳纶方面，公司通过技改扩建不断提高产品的数量与质量，产能利用率进一步上升，同时做好新产品研发和产品改进，以室外光缆、汽车胶管、复合材料等领域为重点，不断拓展市场份额，最大限度的满足市场需求。同时，启动非公开发行股票募集资金，加快芳纶新产能的建设，为增强国际竞争力奠定产能基础。
年，芳纶板块实现营收21.36亿元，同比增长35.83%；实现毛利润8.64亿元，毛利同比增加36.33%。
与去年同期相比，公司全年的芳纶板块业务有较大增长，主要得益于销量的持续提升。
年全年公司芳纶板块销量为1.41万吨，同比上升21.18%，全年产量为1.51吨，同比增加34.65%。目前公司芳纶系列产品均处于稳步增长态势，公司芳纶板块业务将继续维持快速发展通道。
成本方面，年化纤行业原材料占比最高，为73.54%，制造费用、燃动力分别占比7.73%、12.27%。与去年同期相比，燃动力占比分别上升1.64pct，制造费用、原材料占比下降1.52pct、0.66pct。
3氨纶双基地布局，芳纶产能快速扩张
3.1氨纶板块：行业弱复苏，公司新旧产能置换，成本显著下行
年氨纶行情复盘：前三季度多重利空跌至谷底，四季度以来有所修复年氨纶行业面临多重压力。
上半年产能同比增长约17%，供应端对市场消化带来一定压力。
同时疫情反复及经济下行带来的需求下滑同样也对价格带来压力，而氨纶生产所需的PTMG、MDI等原材料存储难度较大，一般来说氨纶生产企业通常不会因下游需求不振而停工，因此企业库存增加明显。成本端，上半年原料PTMEG价格跟随油价大幅上涨。
三季度以后，产能扩张告一段落，市场逐渐消化上半年供应端压力，但疫情反复及经济下行带来的需求压力继续对三季度氨纶价格带来一定压力。同时成本端原料PTMEG价格随油价以及上游BDO价格下跌以及终端需求不振导致价格下跌。
整体氨纶三、四季度呈现成本支撑不足与需求较弱的效应，三季度多重利空下氨纶已经在8-9月的元/吨附近，处于历史的26.22%，价格底部盘整。进入四季度以后，氨纶市场先涨后跌，四季度初始，行业开工低货源紧，工厂挺价意愿强烈，同时MDI和PTMEG成本支撑较强，氨纶价格价差有所修复。
展望后市，氨纶的成本、需求端均将逐步改善，价格、价差将逐步修复，但仍有供给压力，预计价格价差呈现弱反弹。
需求端，由于氨纶具有极佳的弹性，且强度比乳胶丝高2-3倍，线密度也更细，并且耐化学性也更强，主要应用在纺织服装领域以增加织物的弹性和舒适性。
一般根据不同产品的使用性能来调整氨纶的含量，一般而言，弹力要求越大，氨纶添加量越多。随着服装消费的不断升级，预计未来氨纶在服装面料中的渗透率将持续提升。
-年，氨纶需求复合增速为7.6%。年，氨纶产能.39万吨，表观消费量为74.17万吨，同比减少5.32%，总体而言，氨纶需求增速高于其他化纤的自然增速，但仍受宏观经济影响较为明显。
新年后，随着疫后复苏纺服需求预期转好，下游采购心态逐渐转暖，氨纶价格价差已经有所修复。
根据百川资讯，截止/03/15，氨纶40D价格达到元/吨，较低点元/吨上涨18%。预计年，氨纶需求端呈现弱复苏态势。
成本端：氨纶的主要原料为MDI和PTMEG。
年，成本端经历明显回落。进入年，由于地产预期转暖MDI价格中枢在年预计有所上移，PTMEG价格跟随原油价格偏高震荡，预计成本端对氨纶价格提供支撑。
供给端：后市新增产能计划仍存，年或仍有供给压力。
年，根据百川盈孚跟踪统计，氨纶行业预计新增产能18.9万吨（不含搬迁），同比增长16.52%。新增产能包括华峰化学、新乡化纤、晓星氨纶等行业龙头以及部分其他企业，目前CR5接近70%，预计未来产能投放主力仍然集中在头部企业。
中小企业新增产能主要来源于年氨纶的高利润对新增产能的吸引，但经过年的低盈利周期，不排除部分企业产能投放将延后。
预计氨纶年整体价格及盈利中枢将明显高于年，整体盈利将有一定修复，但供应端预计仍存在一定压力对弹性造成压制。
泰和新材是氨纶行业领先企业，两年内完成新旧产能置换+双基地布局。公司年氨纶名义产能4万吨，因产能搬迁置换实际有效产能4.5万吨（烟台原有4.5万吨氨纶已于年全部关停）。
年烟台公司产能新增1.5万吨，宁夏基地在原有3万吨基础上新增3万吨。预计宁夏基地届时还有2万吨产能投产，届时公司总产能将达到9.5万吨（烟台1.5万吨+宁夏8万吨），公司也将在两年内完成新旧产能置换及双基地布局。
公司成本位于行业领先，产能搬迁后成本显著下降。由于原有设备老旧，公司近两年将大部分产能通过新旧置换转移至宁夏，烟台仅保留1.5万吨粗旦丝。
宁夏基地蒸汽及水电等能源成本较低。根据新乡化纤年及年报，水电蒸汽等费用在氨纶生产的营业成本中占比分别为10.58%和7.70%。
根据投资者关系活动记录表数据，宁夏基地单吨氨纶的生产成本比烟台基地低-元，公司的盈利能力将显著增强。
氨纶品种差异化程度进一步提升。新旧产能置换过程中，公司新增产能均为绿色差别化品种，提高粗旦丝、耐高温等大批号高附加值产品的供给能力。
烟台新厂区投建的1.5万吨粗旦氨纶丝具备高回弹性及高尺寸稳定性等优点，主要应用于高档花边、织带以及纸尿裤的生产，属于高档面料用材。
公司氨纶差异化程度进一步提升。新建10万吨PTMEG项目，上游一体化程度加深。年8月，宁夏宁东泰和新材有限公司高性能纤维原料项目环境影响评价公众参与信息公示。宁东基地拟新建10万吨PTMEG及用于配套氨纶项目，同时新建年产1万吨差异化PTMEG中试线。根据百川盈孚/03/15最新价格，单吨氨纶消耗0.77吨PTMEG，PTMEG占氨纶行业成本的41%。自产PTMEG将使得宁东基地氨纶进一步降低。
3.2芳纶板块：芳纶龙头产能快速扩张，锂电涂覆打开新空间
泰和新材是国内芳纶绝对龙头。年公司芳纶名义产能2.1万吨，因产能搬迁置换，实际有效产能约1.5万吨。
为满足芳纶需求，公司拟募集不超过30亿元用于芳纶扩建和搬迁项目，其中间位芳纶规划吨搬迁项目、吨新建项目；对位芳纶规划宁夏宁东新建1吨项目、烟台泰和吨新建、吨搬迁项目，到年间位及对位芳纶均有望形成2万吨产能。
芳纶纸方面，公司子公司民士达现有芳纶纸产能吨，预计年新增吨，总产能达到吨。
芳纶市场需求打开，国产替代加速。芳纶是世界三大高性能纤维之一，被列入国家战略新兴产业，也是国家长期重点支持的战略性高端材料。年4月，工信部和国家发改委联合提出，要提升高性能纤维生产应用水平，支持芳纶在下游高端领域中的应用。年全球芳纶市场规模为39亿美元，预计年将增至63亿美元，年复合增速达9.7%。
国内芳纶最初因产品性能及质量稳定性等问题主要用于低端领域，近年来随着技术进步和新产品开发，逐渐向高端领域渗透，特别是产业工装、芳纶纸用间位芳纶和防护、复合材料用对位芳纶、锂电隔膜芳纶涂覆市场需求增速较快，预计未来整体需求增速将保持10%左右。
年我国芳纶产量3.46万吨，其中间位芳纶1.65万吨，对位芳纶1.81万吨。
当前我国对位芳纶国产化率很低，年估计产量仅占全球不足25%。而间位芳纶虽产量相对较高，但面临着高端化程度不足，呈现低端出口高端进口的结构化问题。随着国内自主研发不断深入，泰和新材为首的企业陆续突破相关生产技术，芳纶国产替代进程加快，未来芳纶国产化水平有望大幅度提升。
3.2.1间位芳纶：耐温性能催生锂电隔膜涂覆应用
泰和新材是全球间位芳纶龙头，年产能排名第二。年全球间位芳纶产能约5.25万吨，杜邦合计产能占42%左右。中国产能约41%，产量占比约38%。
泰和新材是我国间位芳纶绝对龙头企业，年产能吨/年，产能全球排名第二，占国内总产能51%。
间位芳纶高端应用领域亟待提升。
年全球间位芳纶需求约4.13万吨，其中国内需求约1.64万吨。从需求结构来看，全球间位芳纶中高端应用占比更高，我国主要集中在低端高温过滤材料领域。
年，全球市场需求分布中，34%为电气绝缘纸，29%安全防护织物，20%高温过滤材料，11%电器设备，6%橡胶增强；国内需求分布：63%低端高温过滤材料，26%安全防护，5%绝缘纸。以此看来，我国企业在间位芳纶领域的竞争主要集中在低端领域，芳纶高端应用领域不足。
个人防护、高温滤材、蜂窝绝缘需求向好，间位芳纶需求持续拉动。
随着《防护服装阻燃服》（.8.1实施）和《个体防护装备配备规范》（.1.1实施）等强制性国家标准的发布和实施，产业工装对间位芳纶的需求将大幅增加。
据中国产业用纺织品协会会长李陵申介绍，目前国内个人防护领域除消防服与国际接轨、采用芳纶面料外，其它行业的安全防护服装基本上还是采用棉布或涤纶布阻燃处理面料为主，普遍存在洗涤后阻燃性能快速下降、使用寿命短、耐温低、舒适性差等缺陷。
新型安全防护服及阻燃面料应用领域广，附加值高，国内仅劳动保护行业特种安全防护服装每年需求量在万套以上，市场增长速度达25%以上。
根据泰和新材投资者交流，单套服装芳纶用量在0.7-1.0千克，预计每年需求量在几千吨左右的规模，到年预估能够达到万吨级别，潜在市场需求有2万吨左右。同时，高温滤材的稳健增长，以及绝缘与蜂窝材料的不断渗透，将持续拉动间位芳纶需求。
芳纶用于锂电涂覆提升锂电池关键性能，间位芳纶需求空间打开。锂电池涂覆为在锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆的工艺方式，可以提高锂电池电芯隔膜的耐热性和抗刺穿能力，并降低涂覆隔膜的含水率，有助于改善锂电池的倍率性能和循环性能，提升电芯的良品率，并提高锂电池的安全性能。
在涂覆领域，氧化铝(陶瓷/勃姆石)涂覆、PVDF涂覆、氧化铝与PVDF混合涂覆等技术已经广泛应用。
为了进一步提升隔膜性能，近来，LG等率先使用芳纶替代勃姆石进行锂电池涂覆，预计国内企业也将陆续对该新技术进行布局。
由于兼具无机和有机材料的性能优势，芳纶涂覆膜较传统陶瓷膜更胜一筹。
经芳纶涂覆隔膜的抗穿刺能力强、耐高温性能、保液性能和离子电导率都显著得到加强。根据GGII预测，年全球动力电池出货量GWh，若单GWh隔膜需求面积为万㎡，涂覆比例按照70%渗透率计算，涂覆需求超过亿㎡，年芳纶涂覆渗透率按照20%计算，将有超过32亿㎡的需求，单价按照3元/㎡计算，市场空间预计将达到接近亿元。
泰和新材是国内首家启动锂电隔膜芳纶涂覆研发和生产的企业，先发优势显著。
22H1公司披露根据市场需求适时启动锂电隔膜芳纶涂覆的调研和实验工作，目前锂电芳纶涂覆制膜中试生产项目已经启动，有望于23H1实现规模生产，产能约万平米，初期拟用于产品验证（3C和动力的验证同步开始），后期用于产销。
在芳纶涂覆方面，公司具备以下成本优势：自身拥有芳纶涂覆隔膜专利，无需购买；芳纶价格昂贵，而其本身就是公司产品，因此具有产业链成本优势；芳纶溶剂回收成本高、难度大，公司在溶剂回收上具备领先技术。
根据公司公告显示，外采基膜约1.2元/㎡，涂覆成本约0.6元/㎡（单独核算，若考虑芳纶原材料自产成本将更低），价格预计3元/㎡，中试产线预计年全部贡献业绩。
新旧产能置换搬迁，到年间位芳纶达到2万吨产能。年公司间位芳纶名义产能1.7万吨，因搬迁实际产能为1万吨。公司拟募集不超过30亿元用于芳纶扩建和搬迁项目，其中间位芳纶规划吨搬迁项目、吨新建项目。吨搬迁项目已于年完成，合计产能1.1万吨。新建吨项目将于-年逐步完成，产能全部落地烟台新基地，预计到年有望形成2万吨产能。
3.2.2对位芳纶：国产化率低，泰和新材积极扩产增强话语权
对位芳纶产能被杜邦和帝人垄断，国内企业打破技术封锁开启扩产。年全球对位芳纶产能共11.8万吨，产能主要被国际大公司占据，杜邦和帝人两家公司对位芳纶产能总计占全球54%。中国产能占比不足，约占全球29%。
泰和新材年对位芳纶产能吨/年，占国内总产能17.54%。产能不足掣肘下，国内需求无法打开，我国对位/间位需求长期低于国际水平。随着以泰和新材、中化国际为首的国内企业逐渐突破技术封锁开启扩产，对位芳纶在我国的需求也将逐步打开。
应用方面，对位芳纶在光通信及橡胶领域的需求将保持旺盛。
年全球对位芳纶需求7.5万吨，国内需求约2.1万吨。对位芳纶特殊材料结构，其被广泛应用于光纤增强、安全防护、橡胶增强以及防摩擦领域。
年，全球市场需求分布来看，30%为车用防摩擦，30%为安全防护、防弹材料领域，15%光纤增强，10%轮胎，10%橡胶；
国内需求分布来看，40%为光纤增强，30%安全防护，10%汽车胶管，10%绳索。根据泰和新材投资者交流，国内光通信领域需求大约吨，橡胶板块（比如浸胶线、大型输送带）吨，高附加值方面的工业复合丝约0多吨；
防护大约0-吨。未来对位芳纶在光通信及橡胶增强领域的需求将逐步增长，预计国内对位芳纶需求年增速将在10%。
泰和新材是我国对位芳纶最早产业化落地企业，未来几年产能扩张规模较快。
年公司“对位芳纶中试技术研究”项目正式启动，年百吨级中试线建成投产，年千吨级对位芳纶工程化项目启动并于年正式建成投产，年产能达到吨，年达到吨，年我们预计有效产能达到1.2万吨，名义产能约1.6万吨，到年预计产能将扩张至2万吨。
届时帮助国内需求空间将进一步打开。根据公司投资额披露，新产能投资密度（单吨对位芳纶对应投资额）大幅度下降，公司掌握全球最新芳纶技术、最先进的工程技术，每一期新工程都要求效率都提升一倍。
3.2.3芳纶纸：民士达启动北交所IPO，芳纶纸产能即将翻倍
芳纶纸原料稀缺，产能集中。芳纶可以加工成工业用特种纸，芳纶纸用做轻质板材，具有高强度、低形变、耐高温、耐腐蚀、阻燃和电绝缘等优良性能，在动车和地铁的地板和装饰墙面用量很大，也广泛应用于国防、航天、航海、消防、体育、矿山机械、钢厂、汽车轻量化等领域。
芳纶纸原材料为间位芳纶沉析纤维、间位芳纶短切纤维，原材料稀缺，全球仅美国杜邦、公司及超美斯等少数几家企业能够量产，且基本不对外销售。
全球芳纶纸格局集中，全球共2万吨产能，杜邦占据60%市场份额。
我国蜂窝芯材需求偏低。从国内芳纶纸市场整体需求来看，据统计，年我国芳纶纸行业消费量为吨，同比增长14.17%。预计未来我国芳纶纸的需求量会加速增长，年市场需求量约为吨。
从芳纶纸行业下游需求结构来看，据统计，年全球芳纶纸需求的34%来自于蜂窝芯材，而电气绝缘领域的需求占比为64%；对标全球消费结构，年我国芳纶纸需求的90.76%来自于电气绝缘，而蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比仅为9.24%。
图表50年全球芳纶纸下游需求分布图表51年中国芳纶纸下游需求分布
泰和新材子公司民士达是国内的芳纶纸龙头企业。
公司持续进行产品研发突破，产品已经应用于中高端领域。据公司数据披露，年民士达实现营业总收入2.82亿元，净利润为0.63亿元，其中芳纶纸业务营收占比达到%。民士达目前产能吨，位于烟台基地，拟新建吨新产能，预计于年投产。民士达近日已获得证监会核发的IPO批文，将进入发行环节。公司拟IPO募资约2.98亿元，用于新型功能纸基材料产业化项目等，募集资金主要用于吨新建芳纶纸项目。
4发展六大新材料方向，新业务新领域快速导入
公司坚持研发驱动创新，聚焦高新技术材料主业，确定了新能源汽车、智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通信、绿色化工六大新业务发展方向，相关项目陆续进入小试和中试开发阶段。
新能源汽车：年，公司根据市场需求适时启动了锂电隔膜芳纶涂覆的调研和实验工作。根据公司的调研和实验结果，芳纶涂覆隔膜具有耐温性高、抗穿刺性好、浸润性好、结合力强等特点，能够有效提升电池的安全性能、快充性能和循环性寿命，公司主导或参与高性能芳纶隔膜的研制与生产，可以显著降低行业成本、提升电池隔膜制备技术水平。目前公司锂电池隔膜中试项目正在调试期，将于年一季度末建成投产，进入送样验证程序。
智能穿戴：公司权属企业经纬智能科技实现了全球首创的莱特美?智能发光纤维产业化生产。莱特美?纤维通过将发光技术与纤维制备技术结合，赋予纺织品发光、变色等功能，除了具有直径细、强度高、柔性好、可编织、耐水洗等特点，还可以像普通纤维一样进行机织、针织、绣花、缝纫等各种形式的加工织造，为汽车工业、智能服饰、信息电子、智能家居、玩具饰品等领域提供全新一代赋能材料，目前莱特美?智能发光纤维正在进行市场开拓期。同时莱特美?纤维锂电池中试项目也正式启动，预计将于年二季度建成投产。
绿色制造：Ecody?纤维绿色化处理技术，是一种全新的棉纤维染色工艺。该工艺可以对天然纤维进行涂覆改性，使涂覆后的纤维对染料具有优异的吸附性能，减少染色过程中高浓度盐碱的使用，大量减少染色过程高盐废水的排放；新技术是常温染色，染色效率高，吸附染色后水可以循环使用，大大降低生产过程中水和燃动力消耗；处理后的纤维、面料具有抗菌、远红外、负离子等多种功能，是一种可以颠覆整个染整行业的绿色环保技术。
年，Ecody?纤维绿色化处理技术及相关中试项目正在有条不紊的推进中，其中数码打印工厂将于年二季度建成投产，印染示范工厂将于年三季度建成投产。公司积极拓展的新项目将在-年陆续落地，为公司发展注入新的动能。
另外，公司3月20日晚发布公告，公布跟投计划。为了全力推进芳纶涂覆等增量业务，公司设立了独立的控股子公司烟台泰和电池新材料有限公司作为芳纶涂覆项目运营公司。子公司拟注册资本为5,万元，其中泰和新材持股比例为50%，全资子公司烟台泰和新材高分子新材料研究院有限公司持股10%，关联团队员工持股10%，控股股东旗下投资平台“骨干基金”持股20%。
为加快绿色印染业务发展，公司成立了控股子公司烟台泰和乐彩生态科技有限公司执行绿色印染项目。子公司拟注册资本为7,万元，其中泰和新材持股比例为51.43%，刘春梅以非专利技术持股28.57%，关联团队员工持股7%，控股股东旗下投资平台“骨干基金”持股12.66%。芳纶涂覆隔膜项目公司直接间接持股60%，核心人员和相关方持股总计40%。绿色印染项目公司直接持股51%，核心人员和其余相关方持股总计49%。这一举措也充分彰显管理层对项目信心，公司灵活激励体制对项目注入能量。
泰和新材是氨纶、芳纶双料龙头，产品产能位于领先地位。
公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。我们认为公司间位芳纶在锂电涂覆上的应用空间打开，公司目前是国内唯一芳纶涂覆供应商，具有很强的稀缺性。同时，年公司主要产品氨纶景气度有望边际好转。
我们预计泰和新材-年归母净利润7.63、11.40、13.10亿元，EPS0.88/1.32/1.52元，对应PE为24.84X/16.63X/14.47X。
风险提示：
项目建设不及预期；锂电涂覆用间位芳纶验证及出货情况不及预期；氨纶产品及原料价格大幅波动；氨纶、芳纶行业投产超预期；宏观经济下行。
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