（报告出品方/作者：中泰证券/谢楠）
产能扩张快速推进，成就长丝行业领军者
聚酯-纺丝-加弹-贸易一体化，布局“两洲两湖”基地
新凤鸣上市后发展迅速，“凤鸣”品牌驰名中外。新凤鸣前身中恒化纤成立于年2月，坐落在中国化纤名镇桐乡洲泉。公司从年起相继成立中维、湖州中石科技、独山能源、江苏新拓等二十余家子公司，于年更名为新凤鸣。年4月，新凤鸣成功登陆上交所主板，现已发展成为一家集聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出口贸易为一体的化纤龙头企业，销售区域覆盖浙江、江苏、上海、广东、福建等十多个省市，产品“凤鸣”牌涤纶长丝远销土耳其、埃及、韩国等多个国家和地区，连续多年跻身“中国民企强”、“中国制造业强”、“浙江省百强企业”之列。
打造PTA-聚酯一体化产业链，长丝产量稳居行业前三。公司主营业务为民用涤纶长丝及其主要原材料之一PTA的研发、生产和销售。其中，涤纶长丝的主要产品为POY（预取向丝）、FDY（牵引丝）和DTY（加弹丝），主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域。截至今年12月，公司已拥有民用涤纶长丝产能万吨，公司围绕“两洲两湖”基地和“两个万吨”目标稳步前进，在深耕主业的同时，积极扩展上游产业链。11月底公司投产60万吨的涤纶短纤产能，进军短纤打开第二增长曲线。现阶段公司PTA的实际产能为万吨，能够满足目前涤纶长丝生产的需求，公司规划到年PTA产能达到万吨。
股权结构明晰，实控人为庄奎龙一家
公司为民营企业，实际控制人为庄奎龙。其中，庄奎龙为公司的控股股东，直接持有公司22.07%的股份，通过新凤鸣控股和中聚投资间接持有公司5.42%和1.66%股份；屈凤琪为庄奎龙妻子，直接持有公司6.65%的股份；庄耀中为庄奎龙和屈凤琪之子，通过新凤鸣控股和尚聚投资间接持有公司4.85%和0.51%的股份，三人合计持有公司41.16%的股份。公司控股15家子公司，涤纶长丝产能主要集中在桐乡市，合计拥有涤纶长丝产能万吨；其次是在湖州市，合计拥有涤纶长丝产能万吨；在平湖市拥有涤纶长丝产能60万吨和PTA产能万吨，徐州新沂设立子公司新拓新材，建设年产万吨聚酯新材料一体化项目。
资本市场助力布局差异化，向上延伸产业链
多次融资投资项目建设，公司竞争力迅速提升。公司年IPO融资19.7亿元，用于超细扁平纤维、功能性/共聚共混改性纤维项目的建设；年公开发行可转债募集资金21.53亿元，用于提升长丝产品差别化；年通过非公开发行股票融资21.89亿元，向上延伸产业链至PTA；年公开发行可转债募集资金25亿元，用于扩充PTA产能、提升长丝差别化率等。募集资金与项目建设相匹配，使得项目按期投产，公司产能稳步增加。
公司盈利显著回暖，存货周转率行业领先
产能驱动公司营收稳步提升，向上延伸产业链实现降本增效。公司营业收入由年的.77亿元增至年的.84亿元，复合增速超16%，年前三季度实现营收.69亿元，同比增长59%。期间，年中旬受上游原材料价格剧烈波动等因素影响，长丝行业景气度由周期高位下行，导致年起公司营收增速放缓，年叠加疫情影响行业景气度触底，但由于公司长丝产能增速稳健，以量补价驱动营收持续增长。自上市以来，公司净利润相对保持稳定，仅年由于疫情停工停产导致净利润大幅下滑。随着疫情缓解需求复苏，行业景气回暖长丝量价齐升，以及公司独山能源一、二期PTA项目陆续投产保障原材料供应及价格稳定，年前三季度公司实现净利润19.34亿元，同比增长%，超过往年全年水平。
长丝产品以POY为主，内销为营收主要来源。按照产品类型来看，公司历年长丝营收占比维持在80%以上，其中POY为长丝最主要产品，营收贡献过半。年前三季度中，涤纶长丝的营收为.92亿元，占总营收73.0%，POY营收为.03亿元，占总营收72.7%。从经营地区来看，公司产品以内销为主，外销作为补充，外销收入占总营收比例始终不超过10%。
毛利率、净利率与行业景气度相关，产品毛利率基本维持较高水平。-年，行业景气上行，公司毛利率、净利率同步上升，并在年达到峰值。年中下旬原材料价格经历剧烈上涨、下跌导致下游开工率降低，织造环节倾向于低库存管理，叠加原油价格调整和中美贸易摩擦，行业景气下行，公司毛利率、净利率随之下降，年疫情影响公司毛利率、净利率降至低位。但随着疫情逐步得到控制，行业景气回升，以及上游PTA项目陆续投产、公司抵御原材料价格上涨风险能力提升，年前三季度公司毛利率、净利率显著提升。期间，公司盈利能力处于较高水平，各项产品毛利率基本维持在5%以上。
公司各项费用管理得当，期间费用率保持稳定。统一口径后，管理费用和财务费用从年起呈小幅增长态势，主要系职工薪酬、折旧摊销费、安全生产费增加以及利息支出增加所致。销售费用从年起逐年增加，年达到峰值1.54亿元，这主要是由于货物运保费及外销费用增加所致。年由于统计口径的变化，销售费用降低为0.67亿元，同比降低56.4%。此外，公司各项费用率维持在稳定水平，期间费用率大约在4%左右。
资产负债率处于行业较低水平，存货运营效率较高。资产负债率方面，公司资产负债率一直处于较稳定的水平且低于60%，风险相对较低，在行业内处于较低水平。公司的库存管理水平在行业内处于领先地位，库存量始终维持在10-15天水平，保证库存商品占用的仓库库容和流动资金维持在合理水平。自年起公司的存货周转率在行业内持续处于高位，年上半年公司的存货周转率为13.9%，高于行业内其他公司。
产业链利润下移，行业竞争格局向好
上游产能处于扩张周期，聚酯产业利润向下转移
PTA作为长丝的主要原料之一，由PX溶于醋酸后经过催化氧化和精制提纯制得。聚酯为PTA主要下游，消费占比97.90%，具体可分类为涤纶长丝（50.38%）、PET瓶级（17.24%）、聚酯切片（14.34%）、涤纶短纤（12.85%）和聚脂薄膜（如BOPET和PBT，合计占3.09%）等。
民营炼化投产产能增扩，PX实现进口替代。年开始，随着民营炼化投产带来的国内PX产能显著增加，进口依存度下降到41.39%，主要进口国为韩国（占比37%）民营炼化投产产能增扩，PX实现进口替代。年开始，随着民营炼化投产带来的国内PX产能显著增加，进口依存度下降到41.39%，主要进口国为韩国（占比37%）
PTA仍处于产能投放阶段，行业集中度逐渐提高。截止年底我国PTA产能为万吨，同比上涨17.30%，年预计我国PTA新增投产万吨/年，-年新增产能预计万吨，不考虑落后产能退出的话，年平均增速超20%，产能持续过剩。新增产能多集中于化纤龙头企业，根据卓创资讯，年行业集中度（CR5）同步提升至62.3%。
PTA产能为万吨，同比上涨17.30%，年预计我国PTA新增投产万吨/年，-年新增产能预计万吨，不考虑落后产能退出的话，年平均增速超20%，产能持续过剩。新增产能多集中于化纤龙头企业。
长丝长期格局向好，行业集中度提升
龙头产能投放节奏默契，行业产能健康增长。整体行业新增产能控制在万吨/年以内，复合增速为5.8%，匹配需求增速，且过程中龙头集中度持续提升。
落后产能加速出清，未来龙头话语权进一步增强。从未来的产能布局来看，新增产能仍以龙头企业为主，随着落后产能的陆续退出与龙头公司的产能扩张，长期寡头格局有望加剧，龙头话语权进一步强化。
纺织园区多点开花，分散化布局利于平滑周期。根据中国纺织工业联合会，十二五期间，中西部纺织工业产值占全国的比重已从年的17%提高至28%，十三五期间，全国36个纺织产业转移试点园区中有34个分布在中西部地区，新疆的布产量从年的0.65亿米提高到年的5.07亿米。十四五期间，国家强调继续推动纺织产业向中西部地区转移布局，促进中西部地区新兴产业集群转型升级，从年新增产业园角度来看，分散化程度提高，更有利于平滑周期。
“双控”下产业链整体去库，需求复苏或迎来弹性
原油价格或持续高位震荡：短期内，油价高企支撑PTA、乙二醇等长丝上游原料价格，长丝成本端承压，价差收窄。由于近期美、印、日三国将释放石油储备万桶，原油供给或出现过剩局面，叠加南非变异毒株Omicron引发各经济体担忧，全球复苏进程受阻，原油需求端受到影响，四季度原油价格高位回落。OPEC+决定在1月份继续增加每月40万桶/天的供应，随后，沙特提高了将运往亚洲和美国的所有原油品级的1月价格，表明尽管Omicron毒株扩散，但其预计需求保持强劲，未来原油价格或持续高位震荡，为长丝成本提供支撑。
“双控”政策日趋收紧：十三五以来，“能耗双控”政策不断完善，实施力度不断增强。今年8月，国家发改委印发《年上半年各地区能耗双空目标完成情况晴雨表》，江苏、浙江的能耗强度降低进度目标预警等级以及能源消费总量控制目标预警等级较高。各省为完成年内指标，相继出台一系列诸如限制高耗能企业用电总量、提高电价、限制用电时段等措施促进能耗减排。
成本承压叠加“双控”限产，长丝产业链持续去库。三季度原油价格高位震荡，长丝成本端压力增大，价差缩窄，长丝行业企业盈利压力增大；叠加“双控”政策下，各省为完成年内指标停产限电，长丝及下游织机开工率受到影响，在9月底下滑至70%左右。产业链整体以消耗库存为主，长丝、坯布库存持续下降。
纺织品国内海外需求恢复，带动长丝需求向好。涤纶长丝下游主要为服装用纺织品和装饰领域纺织品。年以来全球疫情虽有反复，但随着各国疫苗接种的普及和放开封锁措施，纺织品需求情况总体逐步好转。国内需求方面，9月份，社会消费品零售总额亿元，同比增长4.4%，比上月加快1.9个百分点；年1-9月，服装行业规模以上企业家，累计营业收入亿元，同比增长9.0%;利润总额亿元，同比增长5.8%;利润率4.4%，比1-6月提高0.18个百分点;服装产量亿件，同比增长9.3%。
海外需求方面，以美国为例，自年3月起，美国服装及服装配饰店销售额持续高于疫情前同期水平。中国作为长丝出口大国，海外需求向好提振我国涤纶长丝出口贸易。年分季度来看，中国纺织品服装出口额呈现出口规模逐季抬升，同比增速呈现先降后升的趋势。
“两个万吨”保证规模优势，进军短纤提升竞争力
深耕长丝主营业务，区位优势、后发优势兼备
涤纶长丝产能持续增扩，提升差别化率增加竞争优势。公司深耕主业，上市三年实现长丝产能翻番，目前公司民用涤纶长丝年产能万吨，较上市前年年产能增加万吨。公司规划到年底公司涤纶长丝产能将达到万吨/年，“十四五”期间实现万吨/年的长丝产量，产能提高顺应了行业集中化发展的趋势。在长丝扩产的同时，公司不断提高产品的差别化率，增加产品竞争力，成功开发EACOOL（易酷）吸湿排汗纤维、高特丝纤维、环保抗皱纤维、K-warm中空保暖纤维、超柔纤维、桃皮绒细旦纤维等差别化产品。
基地化、精细化管理降本增效，“两洲两湖”基地区位优势显著。“两洲两湖”即桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂这四大基地。目前桐乡洲泉基地和湖州东林基地均为涤纶长丝生产基地（合计产能近万吨）；平湖独山（PTA年产能万吨）旨在打造PTA-聚酯一体化生产基地，徐州新沂基地（聚酯产能万吨）今年5月正式开工建设，打造热电—聚酯一体化的工业园区。随着公司四大基地建设推进，公用工程等系列管理精细化水平不断提升，成本控制能力增强。区位优势方面，我国PTA、长丝产能多分布于浙江、江苏两省，集群效应显著。一方面，公司四大基地临近原料产地，另一方面，基地所处区域陆运、海运交通便利，运输成本优势明显。
设备先进加自动化生产，后发优势凸显。公司年后投产19套熔体直坊工艺生产线，聚酯设备采用当今国际先进的杜邦工艺—美国康泰斯技术及装备，纺丝设备主要采用德国巴马格技术及装备，丝饼搬运和产品包装主要采用智能化控制的自动络筒和自动包装设备。其中，7月投产的独山能源60万吨长丝项目设备为一头两尾熔体直纺装臵，采用低温、精细化、柔性化五釜熔体直纺流程工艺技术，公司设备后发优势结合公司自主研发的“5G+工业互联网平台”，打造智能工厂。同时公司还通过引进ERP等信息管理系统，对长丝生产全流程实施智能分级运送及包装，不断提升自动化生产水平，达到“黑灯车间”标准，显著提高生产效率。
完善上游产业链，打造一体化规模优势
向上游布局PTA石化产业，打造一体化产业链。子公司独山能源一期年产万吨PTA项目于年投产，二期万吨PTA项目于年投产，产能利用率超过%，公司PTA实际产能为万吨，能够满足公司现阶段涤纶长丝生产的需求，年计划实现PTA年产能万吨。公司打造从上游PTA对下游涤纶长丝较为垂直、完善的供应体系，保证公司稳定的原材料供应，完善公司产业结构，降低原材料价格波动对公司生产经营的影响。
产业链向上延伸支撑聚酯生产，新设备实现低碳环保和节能降耗。平湖独山主要为万吨PTA生产基地，今年7月60万吨智能化、功能性差别化聚酯纤维项目投产，实现基地PTA-聚酯一体化。近几年公司积极扩展上游产业链，聚酯生产具备原料运距短、成本低的优势，且设备后发优势较为突出。根据公告，公司PTA设备选用行业领先的英国BP公司最新一代PTA工艺技术和专利设备，同传统PTA技术相比可减少95%固废，65%温室气体及75%的废水排放，将PTA行业绿色、低碳、安全、环保和节能降耗实现有机统一。
建设短纤项目，提升竞争优势
投资建设新材料，进军短纤领域。年，全资子公司中友化纤拟在桐乡市投资建设年产万吨功能柔性定制化短纤、万吨功能性差别化纤维及30万吨聚酯薄膜新材料项目。该项目建设投资约亿元，预计到年建成。根据公司11月25日公告，60万吨功能柔性定制化短纤项目已投产，进军短纤领域，开辟第二成长曲线。
纺服需求修复，卫生用品需求增加。根据卓创，涤纶短纤下游主要包括纱线（65.79%）、无纺布（12.90%）、填充材料（10.41%）等领域，纱线对应纺服领域、无纺布对应卫生用品领域。纺服需求随着疫情的缓解有所修复，纱线需求增加。此外，长期来看，疫情影响人们的生活方式，口罩等用品逐渐成为生活必需品，虽然需求增速放缓，但是整体对无纺布的需求增加。
假设：
1）涤纶长丝：随着国内外疫情的消退，国内外纺织服装行业复苏加速，涤纶长丝POY\FDY\DTY价格均于年开始回暖，原料PTA\MEG\价格同步呈现小幅上涨的趋势。新建产能方面，假设万吨平湖独山能源功能性差别化纤维项目年开工率为25%，年为50%；万吨徐州新沂一期项目年开工率为25%。
2）涤纶短纤：随着国内外疫情的消退，国内外纺织服装行业复苏加速，短纤行业集中度有望提高，预计涤纶短纤价格稳中有涨。原料PTA\MEG\价格同步呈现小幅上涨的趋势。新建产能方面，60万吨湖州中磊化纤项目年11月投产后，年开工率达%；此外万吨沂泉中友化纤功能柔性定制化短纤项目年开工率为15%，年开工率为30%。
3）PTA：假设公司PTA维持小部分外售，外售比例与Q1-3一致，约为18%，价格同步于长丝价格均于年开始回暖，且原料PX也呈现小幅上涨的趋势。
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